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《清和泉资本2017年度策略之一》

一、中期经济L型,反转概率较小

2016年起经济从缓慢下行阶段平稳进入了震荡筑底阶段,并且下半年经济出现了企稳回升,大宗商品大幅反弹,市场存在对经济韧性强劲的预期。但我们认为短期下行压力仍然存在,未来经济波动会收敛,中期会反复震荡,但不会反转。

二、为什么会有这样的判断?

历史经验表明,人口及房地产周期形成拐点后,经济高增结束,面临换挡关键时期。而我国人口及房地产大周期在2015年前后达到了峰值,根据发达国家的历史经验来看,经济已经告别高投资驱动的时代,面临增速换挡的关键时期,而改革是我们成功的唯一出路。

三、经济的出路在哪?

供给侧改革+国企改革是当前经济的主要出路。近期改革政策预期再回升,特别是2017年“十九大”的召开,有望提升市场风险偏好。2016年是改革不断深化的一年,年初的2016年政府工作报告、年中的国企改革座谈会、10月的发改委国企混改试点座谈会等都可以看出中央对于改革力度在不断加强。明年下半年“十九大”的召开或将再次开启改革的窗口,进一步提升国企绩效、解放生产力,打破行业垄断以及进一步服务经济转型。

四、经济短期W型,两大底部没有落地

短期经济仍有下行压力,主要因两个底部仍然没有落地,即需求侧房地产的投资和供给侧的去产能进程。我们通过今年的数据来看,房地产投资全年保持高增,今年的累计增速在7.6%。而去产能当前更多的是行政调控下的成效,真正的产能依然严重过剩,未来去产能任务仍然较为严峻。

短期经济不必悲观,主要来自几个方面:首先,明年出口底部或将逐渐探明,特别是在人民币贬值压力的逐步释放下,有望短期对经济有所支撑。另外,明年财政政策仍将发力,PPP的推进在不断加速中,基建投资的下滑速度不会太快。最后,明年民居的消费增速有望企稳回升,截止目前社消累计增速10.4%,较2015年几乎持平。同时随着经济的短期企稳回升,明年城镇居民人均可支配收入有望回升,从而对消费端形成一定的支撑。

五、2017年经济数据预测

我们预计2017GDP增速有望回落至6.5%附近,全年走势呈现前高中低后稳,关键变量在与地产投资、汽车销售和大宗商品的走势。2017年有望保持温和通胀,CPI全年或保持在2%左右,一季度将达到高点,之后大幅回落后将出现企稳。PPI预计整体在2%,二季度初达到年内高点,随后逐步下滑。我们认为PPICPI的传导效应预计不顺畅,但值得注意的是近期的两点变化,一是油价中长期上涨逻辑的确立对通胀形成的压力,二是农业供给侧改革对农产品价格形成的预期。

六、影响2017年经济走势的三个变量

1、房地产在史上最严厉的政策调控下,销量预计将大幅下滑

10月以来中观销售同比数据已经出现大幅下滑,预计明年将明显拖累经济增速。而制造业上中游的需求主要来自与下游的房地产,因此制造业也预计将再次有所承压。而从对经济的拖累程度来看,今年前三季度GDP对经济的贡献值为0.5%,因此明年如果地产投资为负增长的话,将对GDP影响非常大。另外,地产的下滑,也将不同程度上影响相关产业链上的需求下滑。其中建筑材料最为明显,一般与地产销售面积相关性较高。同时,家电、家具和汽车销售大概滞后地产销售面积大概在6-8个月之间。

2、汽车累计增速将大幅下滑,预计明年减半

2015年汽车购置税减半对汽车销量的刺激作用非常明显,而汽车销量的高增对2016年消费形成了强有力的刺激。我们看今年汽车的销量累计增速预计在15%左右,而明年购置税调至7.5%,叠加今年高基数的效应,预计明年汽车累计增速将大幅下滑,预计至少将减半。

3、本轮补库存周期有望在2017年中结束

受益于2016年初PPI边际出现转好,下半年工业企业利润出现回升。因此工业企业开启了新一轮的补库存周期,发生在7月份,一般补库存周期持续约1-2年,考虑到2017年需求不振、产能过剩以及产业结构的背景下,预计补库存节奏不会太强。同时我们看到多行业库存已经出现大幅回补,煤炭、铁矿石、精铜库存当前处于历史高位。因此我们预计本轮补库存周期将在2017年中有望结束。

七、企业盈利预测

2016企业盈利持续改善,我们预计同比增速在2016年四季度将达到最高点,2017年全年预计盈利增速趋势向下。

首先,2016年,盈利改善主要得益于价格的回升,我们看到PPI自年初边际改善且在9月份由负转正并持续上行。但代表量的工业增加值始终改善有限,累计同比连续6个月持平在6%。而毛利率今年整体虽有所改善,但下半年上中下游分化较为明显,当前上游毛利率仍处于扩张区间,而中下游毛利率趋势已经向下。

其次,我们展望2017年,价格有望逐步走缓,即PPI逐步回落;量同样面临再次下滑,主要需求端仍然较为低迷;而毛利率受成本上行,大概率在明年一季度将进入下行周期。所以明年预计企业盈利增速或将处于下行周期。

最后,历史上每轮补库存后期企业盈利增速均先出现下滑,类似于04-05年,07-08年,10-11年;另外,A股每一轮盈利周期大约持续三年,表现为一年增速上涨两年下滑,16年为上涨期,未来2年大概率处于下滑期。

 

 

【清和泉资本公司简介】

北京清和泉资本管理有限公司由中国第一代明星基金经理、前泰达宏利总经理刘青山先生创建,引入华尔街战略投资者及国内产业资本,汇集国内外知名投资机构的专业人士,豪华投研阵容成为公奔私大军中不可忽视的力量。

 

清和泉资本致力于打造融合中西方投资理念和联接一二级市场的领先资产管理平台,力争实现客户、合作方、员工、股东的多方共赢,为投资者带来长期稳定的投资回报。

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钱卫东

钱卫东

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北京清和泉资本管理有限公司创始合伙人。清华大学经济学硕士。中国基金业第一批从业人员,从事证券基金行业达20年。系华夏基金创业团队成员之一,曾供职于嘉实基金、中金公司、华夏基金。

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