证券市场红周刊记者 李健

“投资就看你相信什么，一种是小概率高回报，另一种是大概率稳定回报，我们的投资倾向于做大概率、确定性强的事，不在乌鸡中寻找凤凰”，刘青山在谈到投资理念时不断强调，优秀的投资人就是做大概率的事，做简单的投资。 

本周，清和泉资本董事长刘青山做客红周刊面对面栏目，讲述了他在投资中信奉的原则。他将行业的发展分为三个阶段：新兴阶段、成长阶段、成熟阶段，按照这个维度来说：如果把新兴阶段的投资看作从0到1，那么结果可能是成王败寇，这更适合PE和VC；而我20年的投资体会还是见长在那些从1到N的成长阶段的行业中，这类企业增长的确定性高、需要对好企业的理解更透彻，这样的投资更符合我的能力圈。

从成长到价值成长

曾在泰达宏利基金公司担任总经理、投资总监，2015年创办了清和泉资本，刘青山有一套独特的投资方法，比较偏向于价值投资，但和市场上的价值投资又并不相同。他不像巴菲特一样，倾向于投资可口可乐这样几乎永续存在的消费企业，也不看重高分红的个股。在他看来，寻找价值和成长性兼具的企业才能获得高额、稳健的回报。

他这套方法的形成经过了漫长的演练，当年在公募以投资成长股见长，当时提出的策略是看企业业绩增长的加速度，不太关心估值是否已经过高。例如一家企业去年净利润同比增长率为20%，今年为30%，预计明年为50%，在当时来看不论估值高低，这就是一个好的标的。

但在创立私募后，他意识到私募客户的要求是业绩波动更低、安全边际更高。所以建立了一套“价值成长”的投资体系，寻找那些价格合理、成长性兼具的个股。刘青山说“其实研究方法没有太大变化，只是在价值与成长的均衡上，将价值的重要程度提升、而对于成长的要求有所放低”。

刘青山说，“其实我也更适合这个方法，我们想做的是简单的投资，业务透明、不用猜前景，不用赌政策，做一个懒人”，刘青山说，他也和身边多年的投资圈的朋友达成一个共识，想在二级市场上赚取收益，就投资蓝筹股；想要获得企业成长高收益，就去做PE或VC；想要做海外市场，就去买入海外指数。在刘青山看来，如果与市场共识对着干，出错的概率是很大的，因而我们必须要谦卑，投资就要遵循大数定律，才更容易有所斩获。

对于简单的投资，刘青山举了一个很生活化的例子，“前两天我看了一篇文章，说成功的婚姻，只需要做两件事——找个好人、自己做一个好人；如果这两件事做不好，就要变成四件事、再做不好，条件还需要递增。”他认为在投资上也很相近，简单来说就是用一个合理的价格买入一个好股票，研究好这两件事即可。

第一件事：什么是合理的价格？

好的价格就是为投资结果设立一个安全边际，价值投资中的一个重要环节是判断价格是否合理，而考量的标准正是估值。刘青山认为判断每个行业的估值方法不尽相同，以目前市场比较看好的几个行业来举例说明。

例如保险行业的估值要看内含价值（P/EV），因为保险的盈利释放存在滞后性；而银行则要格外关注信贷资产质量，有些潜在不良资产一旦爆发风险，容易拖累业绩；房地产行业则要看净资产价值（NAV），因为储存的土地可以在未来释放利润。

还有像消费板块，他的估值方法和市场上有所不同。目前，大家对消费品的估值普遍采用巴菲特的现金流折现法（DCF），但在他看来，这个方法有一个基础条件，是企业能够永续存在，如果一家企业20年后破产，现金流折现法就没有意义。

“所以巴菲特投资的都是基本可以永续存在的企业，如可口可乐、保洁、雀巢、美国运通公司等，只要有人的地方，就对这些企业的产品有需求”，刘青山在采访中表示，“A股的消费类企业不能采用现金流折现法，原因就在于大多数永续存在。而现金流折现法公示中就用求和公式按从1到n年的方式计算得出，公式中n取“趋近于无限大”，如果一家企业在20年后不存在了，那么用这个方法计算出的当前现金流并不客观”。

既然现金流折现法不能用来判断消费行业的估值，那怎么判断消费企业的估值水平？刘青山表示，可以看企业当前的库存量、应收账款，未来几年内预收账款会下降到什么程度。

在他的体系中，衡量企业价值，不仅要关注估值，还要关注资本回报率（ROIC），看重的原因在于，对企业的估值主要从每股收益增长、净利润增长、营收等方面评估，但实际上利润的增长跟企业股东的投入是息息相关的，成功的投资应该是投资回报率要大于资本成本要求的回报率。红周刊记者看到一组数据，2007年时贵州茅台、万科、海螺水泥三家企业，当年的利润分别为45亿、77亿和32亿，相差无几。但三者的ROIC分别为：39.48%、11.75%和11.35%。由此可见，贵州茅台的赚钱效应更强，股价走势也更强劲。

另外，他还会比较ROIC和加权资本成本（WACC）的大小。目前资本成本约为7%，即贷款成本6%加上1%的各项费用。如果资本回报率低于7%，说明企业扩大化再生产获得的回报，比不上将钱放银行获得的回报高，这相当于在毁灭价值。

第二件事：什么是好企业？

刘青山认为，除了价格合理外，成长性也是必不可少的因素。挖掘企业是否具有成长性，他列举了判断好企业的几个标准：

1、时代特征：好企业的诞生往往伴随时代更替背景下的行业兴起或刚需的触底反弹，能够获得持续增长的公司必然以行业的深刻变化为前提。

2、公司特征：好公司的业务具有超过同行的竞争力，由于壁垒高，竞争力能够长时间维持，好公司往往能够享受超过行业平均水平的利润率和更快的成长速度。因此，盈利水平和成长速度领跑往往是公司具有强大竞争力的直接表现。

3、管理团队：踏实做事的产业精英。刘青山认为优秀的管理层需要具备至少三个特点：踏实专注、产业精英、稳健做事。

针对以上标准，刘青山做了一些详细说明。他比较关注企业的渗透率和集中度，前一个指标代表未来会增加多少新用户，后一个指标代表能抢占竞争对手多少份额，而这两个指标综合在一起，揭示的是眼前这张饼的大小。

分别来看，刘青山阐述了计算消费品企业渗透率的方法。以空调行业为例，正常一户人家住宅面积约为100平米，两室一厅，饱和的情况下需要2.5台空调。目前中国空调保有量在城镇为1.2台，村镇为0.6台，那么市场保有量空间还有2倍有余，销售量也至少有50%以上的提升空间，这就是一个渗透率不断提升的行业。

而一个行业在成长过程中，会伴随着寡头企业的形成，这是市场竞争的自然结果。和渗透率一样，集中度也体现了公司是否有钱可赚，例如苹果公司的集中度提升空间就比较有限。

在消费品行业，一个公司能否获得更高的集中度，关键在于能否打败竞争对手，在刘青山的投资中，这和产品的品牌力、产品力、渠道力等有直接关系。

以家居行业为例，首先说品牌力，有的企业每年广告投入高达3-5个亿，而大多数只有几千万甚至更少，这就会使前一个品牌有更多的机会被消费者认知，但品牌能否获得消费者的信赖从而建立良好的美誉度，这就要靠产品的质量、性价比以及消费者服务来判断。品牌认知的广度和美誉度相结合，就是强品牌力，品牌力越强，产品对渠道、销售和价格的拉力也就越大，也就越容易取得成功。

接下来是产品力，在家具行业，这取决于用材、质量稳定性、设计领先性和销售服务。强产品力能够给品牌提供美誉度，扩大品牌推广的效用，反之若产品力差，营销走在了产品前面，则会降低消费者对品牌的评价，推广效果也会大打折扣。 

最后是渠道力，家具企业的终端销售绝大部分是依靠经销商来完成的，经销商的能力是决定公司产品销量最重要额因素之一。一般用于衡量企业渠道力的指标包括门店数量、经销商数量、门店盈利能力等。

如果研究对象是一家技术型公司，刘青山则更关注研发对企业竞争力的带动。一个典型的案例是，海康威视主营摄像头等安防设备，受益于早年间的“平安城市”战略，公司利润增长较快，尤其在2008—2009年间，政府投入了4万亿带动经济增长，行业增速达到40%-50%。但后来随着反腐大潮开始，各政府部门收紧了开支，在安防领域的投入也相应收紧。市场份额第一的海康威视和第二的大华股份开始打价格战，导致2014年公司估值被杀的很低，从最高时的40倍降到20多倍。大华股份也趁着反腐大潮，拉近了和海康威视的距离。

“海康威视是我在公募时就关注的股票，但在反腐期间内，我们很长时间没有讨论这只股票。直到海康威视和英伟达合作，发布‘深眸’系列专业智能摄像机，转机开始出现，这种新型摄像头可以智能识别人物特征。例如发生盗窃后，嫌疑人骑着摩托车、戴帽子、手里拿着红色的包，然后每一个摄像头都可以识别出这个嫌疑人，并画出行踪。以前警察需要几周时间才能看完的摄像资料，现在只需要15秒。因此，海康威视的优势也越来越明显，这样的企业才能和竞争对手抢占市场份额，集中度也才会不断提高”，他说。

研究团队养成方式

在对刘青山访问结束后，记者和清和泉2名研究员进行了交流，清和泉的研究员每天都要工作到11点，周日下午还要到公司开会，如果有紧急的事件，通宵是很正常的情况。清和泉有一套完整的研究行业、公司的方法，每一个研究员都按照研究框架做好基本功。先做好功课，按照清和泉特有的研究框架，寻找所需的资料、分析并形成深度报告，然后带着问题去调研，这样才能更高效。

其中一名家电研究员对记者描述了他在调研中偏定性的一类判断，那就是企业的管理水平。以某软装家居公司采取的职业经理人管理模式为例，我们曾经在调研的时候发现他们管理严明，企业领导对各种数据记得很清楚。而有些公司的领导坐着和我们聊4、5个小时的天，每次打电话询问数据的时候都在休息，明显看出管理很松散”。

上述研究员表示，管理严格的企业看公司环境就能看出来，比如开会不能迟到，迟到1分钟罚站半小时，有时候听到新闻说，有基金经理因为调研迟到，被上市公司批评。这些都能看出企业管理是否更好。甚至有的企业要求员工每年体重增长不超过5%，不然扣奖金，这些严格的管理也是我们衡量好公司的考虑因素。

【清和泉资本公司简介】

北京清和泉资本管理有限公司由中国第一代明星基金经理、前泰达宏利总经理刘青山先生创建，引入华尔街战略投资者及国内产业资本，汇集国内外知名投资机构的专业人士，豪华投研阵容成为公奔私大军中不可忽视的力量。

清和泉资本致力于打造融合中西方投资理念和联接一二级市场的领先资产管理平台，力争实现客户、合作方、员工、股东的多方共赢，为投资者带来长期稳定的投资回报。